Maandelijks archief: februari 2016

VERSCHIL TUSSEN DCF EN DTA

: VERSCHIL TUSSEN DCF EN DTA Alle resulterende getallen hebben we voor het overzicht afgerond op één decimaal. Het essentiële verschil tussen DCF en DTA is dat in het geval van de DTA een mogelijkheid tot beslissen wordt meegenomen. In de DTA zal bij een neergaande markt na 1 jaar besloten worden niet te investeren, de verwachtingswaarde (EV, Expected Value) . .s in dat geval 0 en niet minus 10,4 zoals bij de deterministische DCF. Bij een opgaande mar:kt zal wel besloten worden tot investeren. De verwachtingswaarde (Expected Value, EV) is het product van kam:en op resultaten (P(X1), P (Xz) … P(Xn) en de resultaten zelf (X1, Xz, … Xn) waarbij geldt dat: Volgens de DCF-methode is de netto contante verwachtingswaarde -3,7. Dit betekent zonder meer niet investeren. Volgens DTA is de netto contante verwachtingswaarde 6, 7: dat betekent mogelijk wel investeren. HOOFDSTUK 6 – SPECIALE ONDERWERPEN 145 Hoewel dit getallenvoorbeeld fictief is geeft het aan dat de optie om een flexplek huren amsterdam investering te kunnen uitstellen of af te stellen berekend met DTA een waarde vertegenwoordigd. Decision Tree Analysis wordt vaak weergegeven in boomdiagrammen waarbij een cirkel een mogelijke gebeurtenis representeert, een rechthoek een beslissing en een driehoek een eindpunt. De tij das loopt van links naar rechts. Bij de beslissingen worden de opbrengsten en de uitgaven vermeld. Bij gebeurtenissen flexplek huren schiphol wordt de kans weergegeven en de berekende verwachtingswaarde. Het diagram wordt vervolgens van rechts naar links opgelost. Ons getallenvoorbeeld zou er dan uitzien als in figuur 6.2. EV = -3,7 EV = 6,7 Investeren t= 0 t= 1 FIGUUR 6.2: DTA UITGEWERKT IN EEN BOOMDIAGRAM Decision Trees kunnen zeer uitgebreid zijn. Voor het uitwerken en doorrekenen van Decision Trees zijn verschillende programma’s flexplek huren rotterdam beschikbaar. Een voorbeeld van een uitgebreid boomdiagram hebben we opgenomen in figuur 6.2. Dit diagram laat de mogelijkheden zien van een plan met twee varianten A en B. De gronden zijn al verworven en hebben een boekwaarde prijspeil heden van 10 miljoen. Het bestemmingsplan is nog in procedure. Aan de bovenzijde van de takken zijn de mogelijke opbrengsten vermeld, aan de onderkant de uitgaven voor de met een driehoek gemarkeerde eindtakken. Het geheel resulteert in de verwachtingswaarde flexplek huren utrecht  van het boomdiagram, De bedragen zijn nog niet contant gemaakt naar heden. Zouden we een dergelijk project in een DCF benadering uitwerken dan kiezen we voor een vastgesteld pad. Zo gaan we er bijvoorbeeld vanuit dat planvariant A zal worden ontwikkeld.

De residuele berekening

De residuele berekening is niet alleen gevoelig voor de methodiek, maar ook gevoelig voor de parameters die we hanteren. In figuur 5.4 laten we zien hoe gevoelig de berekening voor een aantal factoren is. Bij deze berekening gebruiken we de aanname uit de eerste kolom: AK heeft als grondslag de flexplek huren amsterdam bouwkosten plus bijkomende kosten en we laten de residuele grondwaarde per vierkante meter BVO (RGW) zien bij start bouw. In de kolom % laten we de percentuele afwijking t.o. v. de basis uitgangspunten zien. Vorm- FIGUUR 5.4: GEVOELIGHEID RESIDUELE BEREKENING VOOR KEUZE PARAMETERS De factor tijd en de flexplek huren schiphol gebeurtenissen binnen een tijdvak zijn ook van grote invloed op de residuele grondwaarde evenals de afspraken in grondcontracten gebaseerd op de residuele benadering. Stel: twee partijen maken nu afspraken op basis van de berekening uit de eerste kolom: de grondwaarde bij start bouw van 571 wordt contractueel als basis voor een grondtransactie neergelegd. Binnen het project zal de start bouw echter niet 12 maanden flexplek huren rotterdam vanaf nu maar nog eens 5 jaar later plaatsvinden. Partijen spreken af de afgesproken grondprijs van 571 te indexeren met de CPI. Stel de CPI over die periode is 2,0%. De huren volgen de CPI. De bouwkosten hebben hun eigen dynamiek. Hoe gevoelig is de grondwaarde 5 jaar later voor deze parameters? In figuur 5.4 laten we dat zien. Figuur 5.5 toont het risico dat aan deze afspraak is verbonden. In alle grijs flexplek huren utrecht gemarkeerde cellen betaalt degene die grond afneemt volgens de contract-afspraak meer dan de feitelijke residuele grondwaarde bij start bouw 5 jaar later. In alle andere gevallen betaalt hij minder en is het de grondexploitant die het risico draagt. Afspraken op basis van residuele grondwaarde kunnen daarom risico’s inhouden die mogelijk aan één van de partijen wordt overgedragen.  De residuele grondwaarden verschillen per type vastgoed_ Sociale huurwoningen (gewaardeerd volgens de WSW) hebben een negatieve residuele grondwaarde net als bepaalde parkeeroplossingen. Winkels hebben een sterk variërende residuele grondwaarde: kleine winkels op AA-locaties hebben een zeer hoge residuele grondwaarde. De residuele grondwaarden van kantoren en bedrijfsgebouwen zijn weer anders en zijn sterk afhankelijk van de locatie.

Een kasstroomschema

Wij adviseren altijd een kasstroomschema te schetsen om zo een duidelijk beeld en inzicht te krijgen van de kasstromen in goedkoop kantoor huren amsterdam de tijd. Het schema dient dan als uitgangspunt voor de uitwerking in een model. Voor elk vraagstuk geldt: eerst het conceptuele model van het vraagstuk uitwerken, dan de databehoefte onderzoeken en invullen en pas daarna een model technisch uitwerken en invullen. In figuur 4.3 hebben we een sterk vereenvoudigd schema gemaakt van een vastgoedontwikkeling. Het schema in figuur 4.3 heeft betrekking op de ontwikkeling van een huurobject: de netto opbrengst uit verkoop aan een belegger of eigenaar/gebruiker wordt pas gerealiseerd bij oplevering. De bouwrijpe grond wordt bij start bouw afgenomen. Kosten in de voorbereidingsfase zijn in het schema weergegeven. Deze kosten worden bij start bouw ten laste van het project gebracht. Winst- en risico is niet apart opgenomen in het schema maar is de resultante van alle opbrengsten en kosten op eindwaarde. Er is een essentieel verschil tussen de kasstromen van koopwoningen of koopobjecten en huurobjecten. Bij koopwoningen worden woningen van tekening gekocht en worden koperstermijnen goedkoop kantoor huren schiphol gedurende de bouwperiode in rekening gebracht. Dat heeft gevolgen voor de financiering: koopwoningen worden grotendeels, of zelfs volledig bij 100% voorverkoop, uit koperstermijnen gefinancierd, huurobjecten moet worden voorgefinancierd. Het komt voor dat een kopende belegger in termijnen betaalt maar een belegger zal dan de rentekosten verrekenen in zijn aankoopbedrag. In figuur 4.4 maken we dit verschil in een vereenvoudigd schema inzichtelijk. ..;. rente initiatief goedkoop kantoor huren rotterdam en ontwikkeling AK, bijkomende kosten. mogelijkrente grondaankoop, bouwrijpe kavels start bouw netto verkoopopbrengst realisatie exploitatie In deze figuur tonen we tevens alleen de periode van start bouw tot oplevering: de realisatiefase. In dit schema gaan we er vanuit dat de koopwoningen voor 100% zijn voorverkocht. De kern van figuur 4.4 is dat, in deze ideale situatie, bij koopwoningen de investeringen en kosten volledig gefinancierd worden uit de koperstermijnen: er zijn geen rentelasten, geen bouwrente. Ook bij niet 100% voorverkochte projecten zullen goedkoop kantoor huren utrecht de rentekosten mogelijk doorberekend worden in verkoopprijs voor kopers die na start bouw kopen. Bij het huurobject moeten de investeringen en uitgaven wel gefinancierd worden: er zijn wel rentelasten. Dat betekent niet dat er bij koopwoningen geen voorfinanciering is. De aannemer moet de termijn eerst fysiek (materiaal een loon) realiseren en pas daarna krijgt hij de afgesproken termijn. De omvang van voorfinanciering is wel veel geringer dan bij huurwoningen.

De boekwaarde van een belegging

De boekwaarde van een belegging is de waarde van de belegging op de balans van een bedrijf of overheid. De boekwaarde wordt elk jaar als gevolg van afschrijvingen of bijschrijvingen aangepast. Afschrijvingen kunnen door vennootschapsbelastingplichtige instellingen in mindering gebracht worden op de winst vóór belasting. Tot voor kort was de afschrijving op vastgoed aan beperkte regels gebonden. Sinds 2007 zijn de fiscale afschrijvingsregels voor commercieel vastgoed wettelijk aangepast. De wetgever heeft de bodemwaarde geïntroduceerd: men mag niet verder dan de bodemwaarde afschrijven. Voor eigenaar-gebruikers is de bodemwaarde 50% van de WOZ-waarde. Voor eigenaars/ niet-gebruikers, d.w.z. goedkoop kantoor huren amsterdam beleggers, is de bodemwaarde gelijk aan 100% van de WOZ-waarde. Door de invoering van die regel is de relatie tussen de boekwaarde en de economische waarde (de DCF-waarde of de marktwaarde) van een object enigszins hersteld en is er meer aansluiting gevonden bij internationale accountancy regels zoals vastgelegd in het IFRS (International Financial Reporting Standards). Die regels schrijven de DCF-waarde als bodem voor. In de praktijk zal men in Nederland veelal de laagste goedkoop kantoor huren schiphol van de twee (DCF-waarde of bodemwaarde) gebruiken naar gelang dat opportuun is. Overheden echter zijn gebonden aan de regels van het BBV (het Besluit Begroting en Verantwoording) waarin ook regels over afschrijving zijn vastgelegd. Gekscherend wordt wel eens gezegd dat de overheid, het BBV, tien jaar in tijd achterloopt op de internationale regels van het IFRS. Overheden schrijven de opstal in een bepaalde periode volledig, lineair of annuïtair af. Bovendien hanteren sommige overheden een kapi- 78 INVESTEREN IN VASTGOED, GROND EN GEBIEDEN taallasten stelsel: de financieringskosten worden berekend als de som van de afschrijving in een jaar (alsof het een lineaire aflossing van een lening betreft) en rente over de boekwaarde van het goedkoop kantoor huren rotterdam vorig jaar. Deze methodiek kan tot gevolg hebben dat een economisch rendabel gebouw in de eerste jaren een verlies laat zien op de resultatenrekening: de netto kasstroom van een object is onvoldoende om de kapitaalslasten te dekken. Een getallenvoorbeeld maakt dit duidelijk. Stel we investeren 1 .000.000 in een gebouw met een NAR van 5,0% . Het gebouw wordt in 40 jaar volledig afgeschreven: de afschrijving (aflossing) in het eerste jaar bedraagt 2,5% van de investering. Als de goedkoop kantoor huren utrecht rentelasten 5,0% zijn, dan zijn de kapitaalslasten in totaal 7,5% van de investering: 75.000. De netto kasstroom is echter 5,0% van de investering, d.w.z. 50.000. Bijgevolg is het verlies in het eerste jaar gelijk aan 25.000. Dit effect kan zich over meerdere jaren uitspreiden. Op een zekere moment zal het object een positief resultaat laten zien. Dit positief resultaat neemt als gevolg van de lagere rentekosten over de loop van de tijd sterk toe: oude objecten worden sterk winstgevend. Deze effecten botsen met de economische benadering: daar worden oude gebouwen veelal minder winstgevend. Omdat overheden zich aan deze regels moeten houden zou een oplossing kunnen zijn om nieuwe en oude gebouwen te consolideren: de verliesgevendheid van nieuwe gebouwen wordt dan mogelijk gecompenseerd door de winstgevendheid van oude gebouwen: een virtueel vastgoedsysteem.

Berekening restwaarde: de DCF-methode

Berekening restwaarde: de DCF-methode Bij deze methode gaan we er vanuit dat het object doorgeëxploiteerd wordt door een volgende belegger en dat we de DCF-methode toepassen op de periode dat de andere belegger vanaf het moment t verder exploiteert (N). De restwaarde op het tijdstip t is dan de contante waarde van de kasstromen bij doorexploiteren gegeven een rendementseis (discontovoet) van r zoals weergegeven in de volgende vergelijking. pc=-t+N RYV;”= L p=t NCF (1 + rt-t Probleem bij deze methode is dat de kopende belegger op zijn beurt ook een restwaarde aanneemt: de slang bijt zichzelf in de staart als daarbij weer de DCF-methode wordt gebruikt. De betekenis van de restwaarde voor de tweede belegger goedkoop kantoor huren amsterdam wordt echter steeds kleiner: de restwaarde komt steeds verder in de tijd te liggen en daarmee neemt de contante waarde af en heeft deze veel minder gewicht in de waardering. Het restwaarde risico wordt ook kleiner als de periode dermate lang is dat uitsluitend de geïndexeerde grondwaarde, eventueel onder aftrek van sloopkosten, kan worden genomen. Berekening restwaarde: eeuwigdurend goedkoop kantoor huren schiphol doorexploiteren Omdat deze methode in Angelsaksische berekeningen wordt toegepast, nemen we deze methode voor de volledigheid op. Het toepassen van deze methode raden wij echter af. De methode gaat uit van de fictie dat een object eeuwigdurend wordt door geëxploiteerd. De contante waarde van een eeuwigdurende kasstroom is eenvoudig te berekenen zoals in het hoofdstuk financiële rekenkunde is behandeld. Gegeven een netto kasstroom op tijdstip t (NCFr) en een discontovoet (r) geldt bij een gelijkblijvende netto kasstroom de volgende vergelijking. r Als we er vanuit gaan dat de netto kasstroom jaarlijks met een percentage (i) blijft stijgen dan moeten we in de goedkoop kantoor huren rotterdam volgende vergelijking delen door de reële discontovoet. l 60 INVESTEREN IN VASTGOED, GROND EN GEBIEDEN Berekening restwaarde: herontwikkelingswaarde Uitgangspunt hier is dat het object aan het eind van de exploitatieperiode wordt gesloopt en de grond wordt gebruikt voor de ontwikkeling van een nieuw object hetzij met dezelfde bestemming, hetzij met een andere bestemming. De restwaarde is dan gelijk aan de residuele grondwaarde of een grondwaarde op basis van een goedkoop kantoor huren utrecht grondquote onder de nieuwe ontwikkeling, verminderd met de kosten van sloop en bouw- en woonrijp maken. Alle waarden worden contant gemaakt naar het tijdstip t: het einde van de exploitatie en het begin van de nieuwe ontwikkeling

Vereenvoudigde vergelijkingen

Deze vergelijkingen zijn vereenvoudigde vergelijkingen. In de komende hoofdstukken worden deze vergelijking preciezer gedefinieerd. 2.13 Kasstromen splitsen In eerdere paragrafen in dit hoofdstuk gaven we al aan dat contante waarde berekeningen veelal op projectniveau worden uitgevoerd. Men brengt de kasstromen van een project in beeld, kiest een discontovoet zoals de omslagrente of de WACC, en berekent vervolgens de (netto) contante waarde. Hoewel dergelijke berekeningen inzicht kunnen verstrekken, weerspiegelen ze vaak niet de werkelijkheid tenzij er een zeer eenvoudige financieringsstructuur wordt toegepast bijvoorbeeld als een project volledig met eigen vermogen wordt gefinancierd, of als de verhouding tussen vreemd en eigen vermogen gedurende de gehele looptijd van een project constant blijft. Hetzelfde geldt voor IRR berekeningen: de IRR op een goedkoop kantoor huren amsterdam project is niet zonder meer de IRR op eigen vermogen. Ook dat is afhankelijk van de financieringsstructuur. kasstroom project IRR 10% NCF . . . !nvestering vreemd vermogen vanuit perspectief project lening rente en aflossing t e EV igen vermogen vanuit perspectief project _ dividend FIGUUR 2.10: SPLITSING KASSTROMEN vreemd vermogen goedkoop kantoor huren schiphol vanuit perspectief bank IRR 6% lening rente en aflossing eigen vermogen vanuit perspectief investeerder IRR 19%t t t t t ! EV dividend HOOFDSTUK 2 – FINANCIËLE EN VASTGOEDREKENKUNDE 41 Bij complexe projecten met complexe financieringsstructuren is het daarom nodig de kasstromen van een project nauwkeurig uit te splitsen, te verdelen over verschillende componenten. Kasstroomschema’s helpen daarbij om inzicht te verkrijgen. Kasstroomschema’s dienen altijd vanuit de optiek van een entiteit te worden benaderd: vanuit het project, de vreemd vermogen verstrekker, de verstrekker van eigen vermogen en, als rekening wordt houden met belasting, vanuit de optiek van de belastingheffer. Ook goedkoop kantoor huren rotterdam subsidiekasstromen moeten apart uitgezet worden. De Adjusted Present Value (APV) is een van de methoden die deze scheiding aanbrengt. Binnen de APV worden project- en financieringskasstromen apart benaderd en wordt geen WACC toegepast. In figuur 2.10 geven we schematisch een voorbeeld van een dergelijke splitsing van kasstromen. In deze figuur geven we de kasstroom van het project, van vreemd vermogen en eigen vermogen weer. 2.14 Beslissen en beoordelen In voorgaande paragrafen is toegelicht hoe verschillende kengetallen van een investering, van een project worden goedkoop kantoor huren utrecht berekend. Deze kengetallen vormen de grondslag voor beslissingen die genomen worden op basis van een beoordeling van de kengetallen. Zoals al eerder betoogd is het niet verstandig beslissingen te baseren op de beoordeling van slechts één kengetal maar meerdere kengetallen te beoordelen. De beslissingen kunnen op velerlei zaken betrekking hebben: wel of niet investeren, des- of bij-investeren door bijvoorbeeld verkoop of upgraden van vastgoed, optimaliseren ontwerp etc. etc. In beslissingen dient ook rekening gehouden te worden met risico’s: baseren we onze beslissing op een enkelvoudig kengetal, een puntschatting, of brengen we mogelijke afwijking van onze aannamen in beeld en baseren we onze beslissing niet op een puntschatting maar op een mogelijke verdeling, c.q. verdelingen die het resultaat zijn van een risicoanalyse.

Kasstromen; betrekking op werkelijke uitgaven

In de loop van de tijd zijn er uitgaven en inkomsten. Deze uitgaven en inkomsten noemen we kasstromen. Kasstromen hebben betrekking op werkelijke uitgaven, in bijvoorbeeld de vorm van investeringen of exploitatielasten en inkomsten zoals huurinkomsten en opbrengsten uit verkoop. Een boekhoudkundige afschrijving is in die zin geen kasstroom. In de vastgoedhuuropbrengsten 0 6 exploitatielasten investering 7 opbrengst verkoop 8 9 10 FIGUUR 2.1: KASSTROOMSCHEMA 10-JARIGE VASTGOEDBELEGGING 24 INVESTEREN IN VASTGOED, GROND EN GEBIEDEN rekenkunde hebben we veelal te maken met voorgenomen investeringen en de verwachtingen over hun toekomstige kasstromen: we voeren ex-ante (voor-calculatorische) berekeningen uit. Voeren we berekeningen uit op in het verleden gerealiseerde kasstromen, dan noemen we dit ex-post (na-calculatorische) berekeningen. Een goed goedkoop kantoor huren amsterdam hulpmiddel om inzicht te krijgen in kasstromen is het kasstroomschema. In een kasstroomschema is de tijd op de horizontale as uitgezet. Daarop worden uitgaven met een neerwaartse pijl en inkomsten met een opwaartse pijl uitgezet. De lengte van de pijl geeft enige indicatie over de hoogte van het bedrag. In figuur 2.1 is een goedkoop kantoor huren schiphol eenvoudig kasstroomschema uitgewerkt voor een 10-jarige vastgoedbelegging. De kasstroom die wordt weergegeven is de kasstroom van het vastgoedobject. Kasstroomschema’s zijn een belangrijk hulpmiddel. Vaak begint de uitwerking van een vraagstuk met het schetsen van een schema. Bij het tekenen van een schema moet u zich goed bewust zijn vanuit welk perspectief u het schema schetst. Het schema in figuur 2.1 geeft vanuit het perspectief van een belegger de kasstromen van een object weer. 2.2 Indexeren, reëel en nominaal Vastgoedberekeningen hebben meestal betrekking op ex-ante verwachtingen voor de toekomst. Als wij een raming van de waarde van kasstromen maken moeten we rekening houden met twee dingen: de prijsontwikkeling en de rendementseis. Voor het bepalen van de waarde van een kasstroom goedkoop kantoor huren rotterdam moeten de uitgaven en inkomsten uitgedrukt worden in het prijspeil van het moment dat deze worden ontvangen dan wel uitgegeven. Dit heet indexeren. Het bedrag van de kasstroom op prijspeil (t = 0) noemen we de reële waarde. Zo zal een huur jaarlijks aangepast worden met bijvoorbeeld de inflatie: we berekenen zo de nominale goedkoop kantoor huren utrecht waarde van de kasstroom huur op tijdstip t. Vervolgens moeten deze geïndexeerde bedragen, die zijn uitgedrukt in de geldswaarde op de verschillende tijdstippen, worden teruggerekend naar een geldswaarde op één en hetzelfde moment. Dit gebeurt met behulp van een rente. Het terugrekenen naar één en hetzelfde moment heet disconteren en de rente, die daarvoor gebruikt wordt, heet de discontovoet. Vastgoedberekeningen zijn veelal gebaseerd op nominale kasstromen. Het is ook mogelijk om reëel te rekenen. Dat betekent dat de kasstromen zijn gecorrigeerd voor de geldontwaarding. Die methode passen wij in dit boek niet toe. Voor een kasstroom gebruiken we in dit boek de afkorting CF. Via een index geven we aan over welk tijdstip we het hebben. Zo staat CFo voor de kasstroom op het tijdstip 0 en staat CFt voor een kasstroom op het tijdstip t. Tijdstippen zijn meestal jaren maar kunnen ook andere tij dstippen of tijdvakken zijn zoals maanden en kwartalen.